Евробумаги

ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским

векселям (Treasure bills) США . Процентный доход выплачивается в конце

каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты,

однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с

плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в

2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster

Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил

выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации

Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

По способу погашения:

. Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку. Эмитент

имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные

моменты времени.

. Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу. Инвестор

вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее

установленные промежутки времени

. Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с

опционами на продажу и на покупку Облигация, имеющая черты двух

приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения,

предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

. Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом,

погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

. Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения. Эмитент делает

регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга.

На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом

облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных

серий.

По валюте займов (см. таб. 7):

Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом не превышала 40%,

колеблясь в пределах всех выпусков. Но сейчас ситуация изменилась:

эмитенты стали предпочитать обязательства, номинированные в американской

валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послужили

факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков,

номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно

занимавшую 15-20% рынка, теперь приходится только 10%[6]. Выполнение маркой

роли якоря европейской валютной системы накладывает на выпуск обязательств,

номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых

- стабильность самой марки, а также немецких финансовых рынков.

По выплате купонного дохода:

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко

встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год.

Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с

плавающей процентной ставкой - FRN.

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку -

платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на

себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые

еврооблигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds).

Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты

конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в

долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных

привилегий носят название "обычной" - straight bonds.

Из общей суммы международных эмиссий в 1993 году 481 млрд. долларов,

373 млрд (почти 80%) пришлось на обыкновенные облигации, 22 млрд. - на

еврооблигации и 67 млрд. - на облигации с плавающей процентной ставкой.

Последние пользовались особой популярностью в первой половине 80-х годов в

период высоких темпов инфляций и колебаний процентных ставок. Примерно те

же пропорции сохранялись и в 1996-1997 годах.

Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекаемого из-за

рубежа, составлял в начале 90-х годов 450-650 млрд. долларов в год, в 1994

и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд. долларов. За пятилетие

объем заимствований на внешнем рынке увеличился более чем вдвое!

В 90-е годы в целом мире на долю международных облигационных займов

(или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых

извне ссудных капиталов (остальные 25-30% - кредиты банков). Причем особую

роль играет рынок еврооблигаций - более 60% всех привлеченных ресурсов или

свыше 80% всех международных займов, оформленных долговыми ценными

бумагами.

При совокупном объеме задолженности по долговым ценным бумагам,

размещенным на мировых рынках, в размере 2454 млрд. долларов (1994 г.) на

долю долгосрочных инструментов (облигаций) приходилось 2048 млрд.,

среднесрочных (Euro-medium-term-notes) 292 млрд. и краткосрочных - 114

млрд.

Одно из отличий еврооблигаций от еврокредитов заключается в том, что

покупатели облигаций не могут вмешиваться в дела эмитента. При заключении

сделок евро-кредитного займа заемщик может взять на себя обязательство

поддерживать тот или иной норматив, например, коэффициент "собственный

капитал / активы", при этом, если он нарушит этот норматив, заемщик, даже

при современной выплате процентов, оказывается в положении невыполнения

условий кредитного соглашения (technical default). При выпуске

еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента.

Невыполнение условий соглашения по еврооблигационному займу возникает

только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной

суммы долга.

Особенно быстрый рост рынка еврооблигаций происходил в 80-е годы. Если

ещё в середине 70-х годов объем эмиссий составлял 5 млрд. долларов в год,

то уже в первой половине 80-х он перевалил за 100-миллиардную отметку, к

концу 80-х перевалил за 200 млрд. долларов, а к середине 90-х приблизился к

500 млрд. долларов.

Стоимость заимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния

мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах мира,

прежде всего США, а также рейтинга эмитента. В январе - марте 1997 года

купонная ставка по среднесрочным (3-5 лет) облигациям первоклассных

заемщиков, имеющих наивысший рейтинг, составляла 6,25-6,35%, а доходность

(с учетом того, что облигации редко размещаются по номиналу) 6,3-6,4%. В

тот же период доходность по государственным облигациям США с теми же

сроками погашения составляла 6,00-6,26% годовых. Чем ниже рейтинг, тем выше

процентная ставка и её доходность.

С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет

при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых

является вознаграждение профессиональным участникам рынка (менеджерам

займа, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от

рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых

ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке

наблюдается снижение стоимости вознаграждения, которая уже редко превышает

1%.

Кроме того, сюда следует добавить расходы рейтинговому агентству и

плату за листинг на фондовой бирже.

1.2 Участники рынка евробумаг

На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на

эмитентов, инвесторов и посреников.

Эмитены

Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом:

наднациональные институты - 10%, государственные институты - 30%, частные

финансовые институты - 37%, корпорации - 23%[7]. Отличительной чертой рынка

еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и

кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует

гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются

наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк,

Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие

наивысший рейтинг «ААА».

К эмитентам из группы государственных институтов относятся

правительства суверенных государств, региональные органы власти той или

иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная

группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые

страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина,

Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой.

Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая за 1996-2000 годы

разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл.

Представленные в табл. 1 данные наглядно свидетельствуют о наличии

устойчивой зависимости между кредитоспособностью эмитента и стоимостью

заемных средств. Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации

правительству России удавалось размещать займы с 9-10%-й купонной ставкой

по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г. незадолго до финансового

кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11-12,75% и ценой

значительно ниже номинала - 73,8%. (см. таб. 2) Особенностью двух последних

займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации

краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долгосрочные валютные

займы.

Инвесторы

На рынке евробумаг принято выделять две главные категории покубателей:

. Институциональные инвесторы - широкая группа инвестиционных

организаций, такие как страховые компании, пенсионные и взаимные

фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки

. Розничные инвесторы

Посредники

Основное действующее лицо, выводящее ценные буваги заёмщика на

еврооблигационный рынок – генеральный управляющий (lead manager), часто

выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный

управляющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются

генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причём ведущую роль играет

тот управляющий, кому принадлежит роль регистратора. Генеральный

управляющий возглавляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях

дивесификации рисков и максимального географического и институционального

охвата при рзмещении ценных бумаг.

В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней:

. Старшие соуправляющие (co-lead managers)

. Соуправляющие (co-manages)

Крупнейшие генеральные управляющие рынке еврооблигаций[8]

|Место|Генеральный управляющий |$ млн.|Количество|Доля |

| | | | |рынка, |

| | | |выпусков | |

| | | | |% |

|1 |Warburg Dillon Read |41652 |171 |8,68 |

|2 |Morgan Stanley DW |33743 |1180 |7,03 |

|3 |Deutsche Bank AG |32694 |144 |6,82 |

|4 |Merill Lynch |31701 |177 |6,61 |

|5 |J. P. Morgan |29260 |127 |6,1 |

|6 |Paribas |28823 |95 |6,01 |

|7 |ABN AMRO |28491 |121 |5,94 |

|8 |Barclays Capital |26104 |98 |5.44 |

|9 |Credit Suisse First Boston (CSFB) |24338 |104 |5.07 |

|10 |Solomon Brothers |22619 |116 |4.72 |

Глава 2 Операции на рынке евробумаг

2.1. Выпуск и обращение еврооблигаций

2.1.1. Кредитный рейтинг

Одним из основных условий выхода на рынок является получение кредитного

рейтинга. Кредитный рейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности

заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой

ценной бумаги или иного финансового обязательства. Рейтинг представляет

собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика

своевременно оплачивать обязательства. За долгие годы своего существования

кредитные рейтинги завоевали широкое признание среди инвесторов в качестве

удобного инструмента дифференциации кредитоспособности эмитентов.

Кредитные рейтинги основаны на принципах независимости, объективности и

открытости. Это и есть те стандарты, которые лежат в основе признания

рейтингов инвесторами во всем мире. Рейтинг присваивается только при

наличии достаточной информации. Процедура включает в себя количественный,

качественный и юридический анализ. В процессе присвоения изучаем основные

элементы ведения бизнеса, такие как состояние отрасли, к которой относится

эмитент, перспективы ее роста и зависимость от технологических изменений и

действий регулирующих органов. К числу основных факторов для суверенных

рейтингов относятся не только базовое экономическое состояние страны, но

также политическая система и социальные условия.

При получении запроса на присвоение рейтинга формируется аналитическую

группу, состоящую из аналитиков, обладающих знаниями в соответствующих

областях бизнеса. Далее назначается ведущий аналитик, который руководит

процессом и служит главным контактным лицом для эмитента. Перед официальной

встречей группа анализирует финансовую отчетность за предшествующие

периоды, прогнозы финансовых показателей и денежных потоков, документацию

по сделкам, юридические заключения и прочие данные, которые имеют отношение

к предмету. Вся конфиденциальная информация, переданная агентству, хранится

на условиях строгой секретности.

Группа аналитиков проводит встречу с руководством для обсуждения

основных факторов, влияющих на рейтинг, включая производственные и

финансовые планы и стратегию менеджмента. Эта встреча дает эмитентам

возможность затронуть качественные вопросы, принципиальные для решения о

присвоении рейтинга.

Затем ведущий аналитик составляет аналитический отчет, представляемый

рейтинговому комитету. Все факторы, имеющие отношение к рейтингу, тщательно

обсуждаются. Каждый член комитета голосует, и после принятия решения

комитетом эмитент уведомляется о присвоенном рейтинге. Предусмотрена

возможность апелляции в случае, когда предлагаемый рейтинг не отвечает

ожиданиям эмитента и когда по данному вопросу имеется дополнительная

информация, которая может быть рассмотрена комитетом.

После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы,

которые могут повлиять на него, такие как изменения в структуре капитала,

поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно

рейтинг официально пересматривается не реже одного раза в год, когда

проводится встреча с руководством эмитента.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда - инвестиционные

и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию

рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в США

предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено инвестировать в

ценные бумаги спекулятивного разряда.

В настоящее время в мире насчитывается несколько рейтинговых агентств,

заслуживших большой авторитет среди инвесторов[9]:

. ASPAC Australian Ratings

. Canadian Bond Rating Service

. Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS Ltd.)

. Duff & Phelps Credit Rating Company

. Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA Banking Analysis

(стало The Fitch-IBCA)

. Japan Bond Research Institute

. Japan Credit Rating Agency Limited (JCR Ltd.)

. McCarthy Crisanti & Maffei

. Moody's Investor's Service

. Nippon Investor Service

. Standart & Poor's (S&P)

Соттветствие рейтингов различных агентств приведено в таблице 1

Классификация рейтингов приведена в таблице 4

2.1.2 Организация выпуска еврооблигаций

Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой

бирже, но, как правило, он есть. Обычно листинг получается либо на

Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К

еврооблигациям и прочим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках,

применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что

подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом

организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования[10].

Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения (listing

particulars). Перечень этих сведений содержится в правилах по листингу

каждой биржи.

К основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций,

относятся:

1. Проспект эмиссии (если такого требует законодательство эмитента или

если ценные бумаги получают листинг на фондовой бирже и биржа требует

опубликовать проспект.

2. Соглашение о подписке (Subscription Agreement) - соглашение между

эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга,

включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.

3. Соглашение о финансовом агенте / Доверительный договор (Fiscal Agency

Agreement / Trust Deed). В случае если заключается доверительный

договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель

интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовом агенте,

полседний, наоборот, представляет интересы эмитента.

4. Соглашение между менеджерами (Agreement Among Managers). Как правило,

заключается стандартное соглашение IPMA, которое включается в

приглашение на участие в подписке (invitation telex).

5. Подтверждение аудитора (Comfort Letters). Требуется обычно при выпуске

корпоративных облигаций.

6. Юридическое заключение (Legal opinion). Сведения о законодательстве по

ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение.

7. Перечень существенных событий и документов (Signing / Closing Agenda).

Содержит список необходимых документов и график их подписания

(соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты

ценных бумаг и их выпуска.

После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических

требований участники переходят непосредственно к размещению ценных бумаг.

Обычно сначала в основных финансовых центрах, в которых находятся

потенциальные инвесторы, пороводится серия массовых и индивидуальтых

презентаций, так называемых "роуд-шоу"(road-show). Участвуя в "роуд-шоу",

компания представляет себя и форму займа, которую она предлагает. Главная

цели презентации - размещение компанией наибольшего объема займа под

наиболее низкие проценты. Это также удачный маркетинговых ход для работы на

открытом финансовом рынке.

Действие начинается с принятия топ-менеджерами банка принципиального

решения о размещении займа за границей. Финансовый институт определяет

рынок, на котором он собирается продавать заем. Безусловно, интересен

европейский рынок. Города, где традиционно проводятся "роуд-шоу": Лондон,

Франкфурт-на-Майне, Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра

важно узнать уровень сотрудничества между страной эмитента (в частности,

Россией) и данной страной. Большой объем продаж и закупок России в этой

стране, скорее всего, обеспечат положительное отношение финансовых

институтов (в данном случае) к российским компаниям. Следующий по

значимости рынок - Восточная Европа: Будапешт, Прага, Братислава и Варшава.

Сейчас большое внимание уделяется нарождающимся рынкам Азии: Гонконг, Сеул,

Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок - арабский

Восток. И, конечно, самый привлекательный - это США: Нью-Йорк, Чикаго,

Хартфорд, Бостон.

Для проведения грамотного "роуд-шоу" обычно сперва издают хороший

буклет, содержащий информацию об компании-заемщике и его стране, который

распространяется на "роуд-шоу". Обычно буклет содержит:

. Описание самого выпуска, его структуру, планируемый объем.

. Информацию о Генеральный управляющийе и со-менеджерах, которые

представляют заем.

. Некоторые экономические и политические сведения о стране-заемщика.

. Описание банковской системы или отрасли промышленности, её истории,

нынешнего состояния, экономические показатели, регулирование, проблемы

и пути их решения, а также перспективы развития.

. Развернутые и наиболее полные сведения о самой компании-заемщике

(менеджмент, структура, региональная сеть, предоставляемые услуги,

основные финансовые показатели: баланс за три года, размер активов и

капитала, качество и географический анализ кредитного портфеля,

прогнозы и перспективы).

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций

являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных

условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске генральный управляющий и

заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (срок,

величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). В традиционной

схеме эти условия остаются предварительными до начала размещения.

Назначается фискальный агент и попечитель, а также, при получении листинга,

и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов, которые

подписываются между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами

синдиката. Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспект

содержит описание эмитента, а также предварительные условия эмиссии.

Генеральный управляющий составляет список потенциальных членов

синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по

размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное

извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие

в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7-10 дней на то,

чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6