Методы оценки инвестиционных проектов

сроку начисления процентов за кредит.

Соотношение может быть записано в разной форме. Например, NPV

приравнивается сумме потоков платежей, тогда инвестиционные расходы

включаются в поток платежей со знаком минус [43]:

Вводится понятие «чистого дохода» или «чистого потока денежных средств»

(NCF).

Эффективность инвестиций определяется прежде всего соотношением

результатов осуществления проекта и затрат, необходимых для достижения этих

результатов. При этом выбор конкретной схемы финансирования затрат должен

быть признан вторичным, «внешним» обеспечением его деятельности.

Разность между чистыми потоками и оттоками денежных средств (т.е.

потоками без учета источников финансирования) представляет собой чистый

доход проекта (ЧД) на данном отрезке срока жизни. Как правило, он

формируется за счет прибыли от операций (ПО) и амортизационных отчислений

(АО) за вычетом инвестиционных затрат (ИЗ) и налоговых выплат (Н):

[pic]

Две положительные составляющие чистого потока денежных средств

олицетворяют собой в первом случае (прибыль) доход от текущей деятельности,

во втором (амортизация) - возмещение первоначальных инвестиций в постоянные

активы

Так, при определении величины прибыли от операций на западе не

учитываются проценты за кредиты (см. табл. 5) (за исключением российских

предприятий, на которые вынуждены включать в себестоимость проценты за

кредит в пределах ставки рефинансирования плюс три процента, в соответствии

с существующим законодательством), чистый доход представляет собой ту

сумму, в пределах которой могут осуществляться платежи за привлеченные

источники финансирования (как собственные так и заемные) без ущерба для

основного капитала проекта.

Если накопленная в течение всего срока жизни проекта сумма чистых

доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. его

неспособности полностью возложить инвестированные средства, не говоря уже о

выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам.

Интерес представляет, прежде всего, сопоставление чистого суммарного

дохода с полными инвестиционными издержками. Таким образом, потенциальный

инвестор (акционер или ссудодатель) может определить максимально возможный

общий уровень доходности вложенного капитала.

В то же время для владельца проекта или собственника более значимым

будет расчет чистого дохода с учетом того, что часть последнего может быть

направлена на выплату процентов и погашение внешней задолженности.

Расчет чистых доходов в первом случае производится с помощью

специальной формы (см. табл. 3). В этой и следующей таблицах использована

информация трех базовых форм финансовой оценки (см. табл. 1,2,3). Чистые

доходы для собственного капитала (с точки зрения владельцев проекта)

определяются так, как показано в табл. 6. Важно отметить, что денежные

средства, включаемые учредителями предприятия или акционерами (увеличение

собственного капитала) и выплаты по кредитам, осуществляемые за счет

собственных средств проекта, рассматриваются как отток, т.е. факторы

капитала.

Для того, чтобы адекватно оценить проект с точки зрения эффективности

использования инвестиционных средств, нужно все потоки будущих поступлений

и платежей привести в сопоставимый вид с учетом влияния фактора времени.

Пересчет указанных величин на один - «сегодняшний» - момент времени,

каковым является момент начала осуществления проекта, производится с

помощью коэффициентов приведения (DF - фактор дисконтирования). Значения

этих коэффициентов для этого интервала планирования проекта рассчитываются

по заданной величине ставки сравнения (СД) с использованием известной

модифицированной формулы сложных процентов:

[pic]

где t - порядковый номер интервала планирования (при условии, что за

нулевой принят интервал начала осуществления проекта, т.е. DF(0)=1.

После того, как все значения чистых потоков денежных средств проекта

будут умножены на соответствующий коэффициент DF. подсчитывается их сумма.

Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей

(приведенной) стоимости NPV -чистая настоящая ценность проекта:

[pic]

где NCF - чистый поток денежных средств.

Экономический смысл чистого дисконтированного дохода можно представить

как результат, получаемый немедленное после принятия решения об

осуществлении данного проекта, так как при ее расчете исключается

воздействие фактора времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности

инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив,

свидетельствует о неэффективности их использования. Очевидно, из двух

вариантов осуществления проекта должен быть выбран тот. у которого

показатель NPV будет больше.

Значительное влияние на итоговый результат расчета, а следовательно, и

на его интерпретацию будет оказывать выбор ставки сравнения. Кроме того,

как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно нулевого

интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние они

оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста

знаменателя в формуле расчета DF(t).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную

стоимость, и после окончания срока жизни последнего. Это относится, прежде

всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу

(величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и

годовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных

обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости

проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал,

аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный

приносить прибыль. При определении ликвидационной стоимости предполагается,

что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения

или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от

начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать

существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет

собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно

добавляться к текущей стоимости проекта.

Остаточная стоимость проекта в примере, используемом в данной работе

для иллюстрации применения методов оценки согласно данным балансового

отчета (см.табл.7) составляет 1509,1 денежной единицы. Из этой суммы надо

вычитать накопления свободных денежных средств из табл. 5 в размере 212,9

денежных единиц, поскольку они уже учтены в чистом суммарном доходе. В

данном случае учет ликвидационной стоимости позволит существенно увеличить

показатели NPV проекта.

Расчет чистой текущей стоимости проекта для данных, приводимых в

табл.5 и с учетом ликвидационной стоимости, представлен в табл.7.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей

стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся

в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает

естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления

различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не

всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений.

В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности

инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR),

который представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к

дисконтированной стоимости инвестиционных затрат (PVI):

[pic]

Учет инвестиционных расходов обычно не имеет различающихся алгоритмов

за исключением одного случая, когда их необходимо определить или для всех

затраченных средств, или только для заемного капитала. Для определения

доходов используются существенно различающиеся расчетные схемы. В работах

[3] и [4] рекомендуется исключить из суммы доходов амортизационные

отчисления, а в материале [6] предлагается включать не только накапливаемые

амортизационные отчисления (амортизационный фонд [14]), а также на

последнем шаге расчета и ликвидную стоимость основных производственных

фондов. Такое различие вычислительных схем при расчете доходов определяется

различием в отчетных документах зарубежных и отечественных компаний и фирм.

Зарубежные компании по итогам своей деятельности за год помимо отчета о

прибылях и убытках представляют отчеты об источниках и использовании фондов

[11] (отчет о фондах и их использовании [12]), в которых фонды денежных

средств формируются за счет чистой прибыли, амортизационных отчислений,

нового акционерного капитала, кредитов и других доходов.

Определяемые таким образом фонды распределяются для выплаты дивидендов

акционерам, приобретения недвижимости, машин и оборудования, увеличения

оборотного капитала и т.д. При этом, на расширение основных

производственных фондов затрачивается средств не менее, чем получено в

результате амортизационных отчислении, т.е. свободные денежные средства

компании должны работать на расширение и модернизацию производства.

Аналогичной отчетности для российских предприятий не предусмотрено. Часто

амортизационные отчисления накапливаются в амортизационном фонде, что в

условиях инфляции приводит к обесцениванию части денежных средств

предприятия. Необходимость учета ликвидной стоимости основных

производственных фондов при определении критерия «Чистый дисконтированный

доход» определяется назначением инвестиции. В случае замены оборудования,

срок службы которого соответствует продолжительности расчетного периода,

учет его ликвидной стоимости необходим.

Источники финансирования проектов разделяются на две основные группы:

1. Собственный капитал - средства, предоставляемые акционерами

(учредителями), который должен быть увеличен в результате реализации и

последующей эксплуатации исследуемого объекта.

2. Заемный капитал - кредит банков, государства, местных органов власти

или других компаний, который должен быть погашен вместе с задолженностью в

установленном в контракте порядке и в заданные сроки.

Результатом инвестиций, с финансовой точки зрения, является погашение

кредитной задолженности и выплаты дивидендов акционерам. При этом, по мере

погашения кредита, как указывалось выше, увеличивается стоимость

акционерного капитала. Акционер, получая дивиденды за акции, в любой момент

может продать свои акции. Причем, чем позже он это сделает, тем более

высокой будет стоимость акций. Естественно сказанное справедливо, если

экономическое положение действующего предприятия соответствует или близко к

величинам, рассчитанным при оценке инвестиционной привлекательности

проекта. Тогда критерии оценки эффективности капитальных вложений должны

быть определены только для заемного капитала и предназначены для партнеров,

его предоставивших. Основными для акционеров явятся критерии эффективности

использования акционерного капитала. Но в ряде случаев трудно провести

такое разделение, так как оно определяется целью инвестирования.

Если цель инвестиций - замена оборудования, то при расчете критериев

эффективности капитальных вложений должен учитываться весь затраченный

капитал.

При строительстве новых объектов, срок службы которых существенно

превышает расчетный период, следует определять значения критериев для

заемных средств, а в некоторых случаях, по желанию коммерческих партнеров,

и для суммы заемных и собственных средств.

Таким образом, критерий «Чистый дисконтированный доход», как и все

остальные критерии рассматриваемой группы оценки эффективности капитальных

вложений, формально может иметь шесть различных значений для всех

затраченных или только для заемных средств:

. без учета амортизационных отчислений;

. с учетом амортизационных отчислений;

. с учетом амортизационных отчислений и ликвидной стоимости основных

производственных фондов.

Рассчитывать все возможные значения критерия для каждого проекта не

целесообразно. При определении величины критерия необходимо учитывать цель

инвестирования и предполагаемую техническую политику фирмы в период

эксплуатации готового объекта.

Очевидно, что если предусматривается постоянное расширение

производства, увеличение номенклатуры и объемов готовой продукции

(расширения сферы услуг), создание сети дочерних предприятий за счет

использования амортизационных отчислений, то для расчета величины критериев

рассматриваемой группы следует из доходов за период эксплуатации объекта

исключить амортизационные отчисления и учесть увеличение затрат капитала за

период эксплуатации объекта.

Внутренняя норма доходности

В опубликованных работах этот критерий имеет следующие названия:

. внутренняя норма доходности [2,29,43];

. доходность дисконтированных денежных поступлений [5];

. внутренняя норма рентабельности [40];

. внутренняя норма прибыли [23, 30];

. поверочный дисконт [10];

. внутренняя ставка отдачи [39];

. внутренний коэффициент рентабельности [13];

. внутренняя норма окупаемости инвестиций [9].

Аббревиатура критерия: IRR. (Internal rate of return). При определении

величины этого критерия проявляется некоторая неопределенность. Для

уточнения смысла критерия «Внутренняя норма доходности» воспользуемся двумя

его определениями:

1. «Под внутренней нормой доходности понимают ту расчетную ставку

процентов, при которой капитализация регулярно получаемого дохода дает

сумму равную инвестициям и, следовательно, капиталовложения являются

окупаемой операцией».[8]

2. «Показатель IRR представляет собой поверочный дисконт, при котором

отдача от инвестиционного проекта равна первоначальным инвестициям в

проект».[9]

Исходя из этих определений в общем виде можно записан) соотношение для

расчета критерия — «Внутренняя норма доходности» в следующем виде:

[pic]

где: F = IRR.

В некоторых работах [10,23,29,43] предполагается, что Е=P, и

определяется одно значение поверочного дисконта для затрат капитала и

доходов от реализации проекта.

Большинство авторов [5,9,13,39,40] приводят расчетные формулы и

примеры расчета, из которых следует, что инвестиционные расходы

производятся единовременно в момент начала реализации проекта. Поэтому

величина К принимается равной единице, а поверочный дисконт определяется

для доходов от реализации проекта.

Очевидно, что чем больше величина дисконта, тем меньше сегодняшняя

стоимость будущих поступлений денежных средств. При оценке инвестиционной

привлекательности проектов до начала расчета известны условия

предоставления кредита, в т. ч. и ставка процентов за его предоставление.

Если кредит предоставляется частями в разные периоды от момента начала

реализации проекта, то повышение ставки процентов за кредит приведет к

снижению стоимости будущих поступлений кредита, дисконтируемых к моменту

начала реализации проекта. А это, в свою очередь, приведет к завышению

величины поверочного дисконта.

Отсюда следует, что для потоков заемных средств, необходимо

использовать или ставку процентов за кредит, или норму дисконта, принятую

для проведения расчетов. Ставка процентов за кредит может быть льготной, а

норма дисконта, используемая при проведении расчетов, должна

соответствовать средней ставке процента за предоставление кредита.

За собственные средства - средства акционеров и учредителей - в

результате реализации проекта должны быть выплачены дивиденды, в т.ч. и за

время строительства объекта (по мере их поступления). Поэтому при расчете

величины поверочного дисконта величина должна определяться для всех

собственных средств, а также для всех доходов и расходов за счет чистой

прибыли и амортизационных отчислений.

Расчет величины поверочного дисконта целесообразно начинать с того

шага расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности»

превысит значение единицы, и определять его значение для каждого

последующего шага до конца расчетного периода.

Очевидно, чем выше величина поверочного дисконта для номинальных

исходных данных, тем больше инвестиционная привлекательность

рассматриваемого проекта.

По сравнению с критериями, рассмотренными выше, алгоритм расчета

поверочного дисконта несколько сложнее, так как требует привлечения одного

из методов нелинейного программирования. Проведенная нами проверка

показала, что в данном случае достаточно эффективен один из самых простых

методов одномерного поиска [21], имеющий следующую расчетную схему.

1. Задается начальное значение величины Р = F равное или близкое к нулю.

2. Определяется разница между доходами и затратами от реализации проекта на

рассматриваемом шаге расчета. При Р равном нулю доходы фактически не

дисконтируются, а просто суммируются. Поэтому разница между доходами и

дисконтированными затратами при условии, что индекс выгодности инвестиций

больше единицы, будет некоторой положительной величиной.

3. С постоянным шагом увеличивается значение поверочного дисконта до тех

пор, пока разница между доходами и расходами не станет отрицательной,

4. В найденной таким образом величине интервала поверочного дисконта - от

наименьшего положительного значения указанной разницы до первого

отрицательного ее значения -определяется делением пополам отрезка такое

значение величины Р, при которой разница между дисконтированными доходами с

нормой дисконта Р и затратами с нормой дисконта Е с заданной точностью

близка к нулю. Это значение и принимается за величину поверочного дисконта

для рассматриваемого шага расчета.

Из рассмотренных четырех критериев, применяемых для оценки

инвестиционной привлекательности проектов, по используемым для расчета

нормам дисконта и соответственно потоков платежей принципиально различаются

два критерия:

. чистый дисконтированный доход и

. внутренняя норма доходности, которые по существу дополняют друг друга.

При определении величин двух других критериев:

. индекс доходности и

. срок окупаемости

используются и потоки денежных средств, и их нормы дисконты такие же,

как и для критерия «Чистый дисконтированный доход» Поэтому вряд ли можно

ожидать заметных различий инвестиционной привлекательности проекта при

одних и тех же исходных данных от этих трех критериев. В частности,

фактически такой точки зрения придерживаются авторы переводных работ [5] и

[9], в которых предлагается использовать только два основных критерия

указанных выше. В работе [43] приведены результаты выборочного анкетного

опрос: 103 крупнейших нефтяных и газовых компании США о частоте приме нения

тех или иных измерителей эффективности.

Частота применения измерителей эффективности[10]

| |Измеритель |

| |Основной |Вспомогательный |

|Внутренняя норма |69 |14 |

|доходности | | |

|Чистый |32 |39 |

|дисконтированный доход| | |

|Другие методы |12 |21 |

Использование статистического моделирования для оценки вероятности

неблагоприятного результата инвестиции приводит целесообразности расчета

двух дополнительных критериев: запас финансовой устойчивости и результата

инвестиций, смысл которых требует дополнительных пояснений.

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта

(NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая

пересечет ось абсцисс в некоторой точке (см.рис.2). Значение КО, при

котором NPV обращается в ноль и называется «внутренней нормой прибыли»

проекта.

Форма кривой, приведенной на графике, соответствует проектам с

инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе,

возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько, например, в

случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. При

этом рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.

Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении

максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проста,

при которой проект остается безубыточным. В случае оценки эффективности

общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная

процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования

собственного капитала - наибольший уровень дивидендных выплат.

В то же время значение IRR может трактоваться как нижний

гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он

превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной

активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то последний

может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней

нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций,

что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора

значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости проекта.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7